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Securitização: uma operação de crédito de elevado risco

O PLS nº 204/2016 pretende alterar a Lei nº 4.320/1964 para que todos os entes da Federação possam vender para o setor privado os direitos sobre créditos a receber tributários e não tributários, objeto de parcelamentos administrativos ou judiciais, inscritos ou não em dívida ativa. A ideia da proposta é permitir um “alívio” no caixa dos entes da Federação e, simultaneamente, gerar resultado primário na União. Por essa razão, os defensores procuram caracterizar a securitização como uma cessão de ativos, uma receita genuína e, não, uma operação de crédito.

Discordamos dessa tese porque, o conceito de operação de crédito da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) é abrangente. Adotou-se a técnica legislativa de apresentação de uma lista de operações com características comuns com o objetivo de evitar que os controles fossem driblados pela criação de novas nomenclaturas ou desenhos e para captar a essência contábil das operações, como estabelece o item 22 da “NBC T 16.5-Registro Contábil”, das Normas Brasileiras de Contabilidade Aplicadas ao Setor Público:

Os registros contábeis das transações das entidades do setor público devem ser efetuados, considerando as relações jurídicas, econômicas e patrimoniais, prevalecendo, nos conflitos entre elas, a essência sobre a forma. (grifo nosso)

O Manual de Demonstrativos Fiscais (MDF), editado pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN), dispõe sobre as características que estão presentes em todas as espécies de operação de crédito previstas no art. 29, inciso III e § 1º e nos arts. 35, 37 e 38 da LRF, bem como na Resolução do Senado Federal nº 43, art. 5º, VI: há um compromisso financeiro que implica no reconhecimento de um passivo, um descasamento temporal e uma remuneração por taxa de juros que cobre o risco de não pagamento e o valor do dinheiro no tempo vis à vis a outras alternativas disponíveis. Dentre as operações de crédito com elevado grau de complexidade, insere-se o compromisso financeiro assumido com o uso de derivativos financeiros, expressamente contemplado no rol exemplificativo da LRF.

A figura a seguir detalha a operação de crédito na espécie securitização, em que o ente cede direitos creditórios a um FIDC Não Padronizado FIDC-NP[1], cujo patrimônio líquido é constituído de receitas públicas governamentais, neste exemplo receitas tributárias. Em contrapartida à cessão, o FIDC emite cotas subordinadas para o ente e libera o valor da dívida ativa cedida descontada por uma taxa que cobre a rentabilidade e o risco da operação. Há, portanto um deságio que embute a taxa de juros da operação de crédito. Esses recursos são aportados por investidores que adquirem cotas seniores. Em um segundo momento, o contribuinte paga a dívida ativa ao ente e este repassa a integralidade ao FIDC, o qual pode assim remunerar os investidores.

SECURITIZAÇÃO DE DÍVIDA ATIVA POR MEIO DE FIDC

Fonte: Elaboração própria

Percebe-se que, na essência, a securitização não é mera venda de ativos, mas equivale à antecipação de receita de tributo ou contribuição no caso em que os créditos tributários já foram constituídos, isto é, em que contabilmente já foi reconhecida a receita. Do ponto de vista da teoria contábil, o fato de permanecer a coobrigação pelo cedente, ou seja, de os ativos não serem baixados e de serem fornecidas garantias implícitas na operação, com a aquisição de cotas subordinadas, reforça a caracterização como operação de crédito. A coobrigação se impõe porque as normas vigentes impedem a cessão definitiva de direitos da dívida ativa, permanecendo a atribuição de arrecadar com o ente, em função de suas competências constitucionais.

O Tribunal de Contas da União (TCU) também considera o FIDC uma operação de crédito, sujeitando-se à LRF e, portanto, necessitando de autorização prévia da STN. A título de exemplo, vide a medida cautelar, conforme Ata nº 48, de 3 de dezembro de 2014 - Sessão Extraordinária:

MEDIDA CAUTELAR CONCEDIDA (v. inteiro teor no Anexo II a esta Ata) O Plenário referendou, nos termos do disposto no § 1º do art. 276 do Regimento Interno deste Tribunal, a concessão da medida cautelar exarada nos autos do processo nº TC-043.416/2012-8, pelo Ministro Bruno Dantas, para que a Comissão de Valores Mobiliários suspenda o registro do FIDC-NP Dívida Ativa de Nova Iguaçu, bem como o registro de qualquer fundo que tenha em sua constituição direitos creditórios que se enquadrem na hipótese prevista no art. 1º, § 1º, inciso II, da Instrução-CVM 444/2006, caracterizados como operações de crédito pela análise da CVM, e que não contenham autorização expressa do Ministério da Fazenda, emitida nos termos do art. 32 da LRF.

Corroborando com esse entendimento, a Instrução CVM nº 444, de 08 de dezembro de 2006, que dispõe sobre o funcionamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados, prevê no § 9º do seu art. 7º que uma das condições para registro do FIDC na CVM é a autorização do Ministério da Fazenda, nos termos do art. 32 da LRF, tendo em vista tratar-se de operação de crédito.

§ 9º Nos fundos que realizarem aplicações nos direitos creditórios referidos no inciso II do § 1º do art. 1º desta Instrução, ou em direitos creditórios cedidos ou originados por empresas controladas pelo poder público, deverá ser apresentada manifestação acerca da existência de compromisso financeiro que se caracterize como operação de crédito, para efeito do disposto na Lei Complementar nº 101, de 4 de maio de 2000, devendo, em caso positivo, ser anexada competente autorização do Ministério da Fazenda, nos termos do art. 32 da referida Lei Complementar.

Embora a legislação nacional aponte a necessidade de a operação ser precedida de pleito pelo ente e de análise com a respectiva autorização da STN[2], vários entes subnacionais já realizaram securitização sem autorização prévia da STN[3] e muitas normas foram editadas no âmbito dos entes subnacionais sem considerar a legislação nacional. Esse parece ser também um dos objetivos do PLS nº 204/2016: convalidar práticas que vem sendo adotadas na União e em estados e municípios.

Em um momento em que se debate as saídas para a crise fiscal da Federação, convém considerar que a securitização pode ter custos imprevistos e implicar riscos significativos. No mundo corporativo, a securitização foi uma das responsáveis pela crise financeira iniciada em 2007, conforme Dechow et al (2009, p. 1)[4]:

Quando os recebíveis são vendidos a uma SPE, há um risco moral representado pelo incentivo para ampliar o crédito, já que as empresas não arcam com o custo total de inadimplência. Isso pode resultar em seleção adversa já que as empresas com recebíveis de menor qualidade são mais propensas a querer vendê-los. Quando os recebíveis são vendidos, a empresa não tem mais o fluxo de caixa futuro das contas a receber. Isto pode resultar em risco porque quando a demanda pelo produto subjacente aos recebíveis diminui, o emitente pode enfrentar restrições de caixa. Finalmente, as regras da contabilidade aplicáveis à securitização exigem o desreconhecimento dos recebíveis, uma vez que são transferidos para a SPE. Esta contabilidade cria problemas de informação assimétrica porque a exposição ao risco da empresa é opaca para os seus proprietários. (grifo nosso)

No setor público, quando um ente vende seus recebíveis, o faz porque deseja obter recursos imediatamente para atender suas necessidades de caixa. No momento seguinte, quando recebe a dívida ativa dos contribuintes, precisa fazer repartições de receita com outros entes e atender limites de gastos com educação e saúde calculados como proporção da receita. Se essas parcelas não forem deduzidas do valor das cotas subordinadas juntamente com o deságio, o ente poderá passar por severos problemas de liquidez no segundo momento. Ainda que o PLS diga que as vinculações estão mantidas, vislumbramos alguns problemas:

  • Não resta claro como a receita que deixaria de ser tributária para ser receita de alienação de ativos iria compor a base de cálculo dos limites.

  • O crédito é vendido pelo valor de face e o ingresso de recursos se dá com deságio (há estimativas de 50%). Esse é o valor da perda no percentual correspondente nas vinculações.

  • A receita tributária reduzida pela securitização diminui a receita corrente líquida, que é o denominador para cálculo dos limites da despesa com pessoal (DTP/RCL) e da dívida consolidada líquida (DCL/RCL) impostos pela LRF, gerando desajustes. A preocupação é maior porque, devido à recessão, o desenquadramento já é elevado.

  • O resultado primário não deve ser um fim em si mesmo, mas apenas se justifica pela redução do endividamento. Neste caso, a antecipação agrava os problemas fiscais no futuro, pela perda intertemporal de receita gerada pelo deságio e, se a securitização não for considerada uma operação de crédito para fins de apuração do resultado primário, a falta de transparência não permitirá perceber a necessidade de ajuste de outras despesas para o cumprimento de metas fiscais. Então, de que adianta um resultado primário que não atinge seu objetivo?

  • A antecipação de receita considera como líquido e certo um dinheiro que ainda não ingressou no caixa e que será gasto antecipadamente também. O valor da dívida ativa pode ser superestimado, gerando frustração no pagamento pelos contribuintes. E, se não houver o cuidado de apartar o necessário para arcar com as exigências constitucionais de repartição de receita e cumprimento de limites de educação e saúde, além de questionamentos judiciais, o ente poderá enfrentar insuficiência de caixa e deixar de honrar o compromisso com o FIDC.

Operações de crédito complexas reduzem a transparência das contas públicas, pois é difícil para os usuários da informação contábil avaliarem a razoabilidade da operação já que seus efeitos somente serão conhecidos com precisão no futuro. Ademais, podem alterar significativamente o valor de ativos, passivos e índices de endividamento, comprometendo a saúde financeira dos governos e expondo-os a riscos.

[1] Regulamentado pela Instrução CVM nº 444/06.

[2] Considerando o cumprimento de limites e demais exigências legais impostos pela LRF e pelo Senado Federal.

[3] Ver “Vender créditos fere lei fiscal, diz TCU”, em Estado de São Paulo, 5/03/2013.

[4] DECHOW, P. M.; MYERS, L. A.; WALTON, S. M. Fair Value Accounting and Gains from Asset Securitizations : A Convenient Earnings Management Tool with Compensation Side-Benefits Fair Value Accounting and Gains from Asset Securitizations : A Convenient Earnings Management Tool with Compensation Side-Be. Journal of Accounting and Economics, 2009.

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